一、复盘防疫政策优化后经济回升的成色——内需回升后劲不足，再通胀动力趋弱

复盘 2023 年 1-5 月的总需求走势，内需回升在 1-2 月“开门红”后动能走弱，并在 4 月呈 明显下滑趋势。虽然在低基数效应的推动下，今年 3-4 月的各项经济活动指标表观上呈现 同比增长上升的局面，4 月零售增长从 3 月的 10.6%上升至 18.4%，4 月工业增加值增速录 得 5.6%，然而，去除较低的基数效应后，3-4 月经济增长动能呈减弱的态势，尤其内需。 用 2022-23 两年复合增长衡量，3 月后消费、投资、工业生产、地产需求等一系列指标的 增长动能明显再度弱化。

具体看，社会消费品零售总额两年复合增速从 1-2 月的 5.1%下 降至 3 月的 3.3%和 4 月的 2.6%；工业增加值 4 月快速回落至近 1.3% 的 2022-23 复合增 长率，而此前 1-2 月曾一度攀升至 4.9%，3 月仍保持在 4.4% 的复合增长率。 同时，投资两年复合增长率也从 1-2 月的 8.8%下行至 3 月的 5.7%和 4 月的 2.7%，其中地 产、基建和制造业投资增长均呈减速状态。

内需相关指标中，3 月下旬后地产及相关需求势能下行的速度及影响尤为值得关注——与 之相关的是，信贷扩张强度也快速下行。地产去杠杆带来的“供需两弱”局面之外，去年 疫情对地产需求的影响也较为显著。在去年 12 月防疫政策优化后，我们观察到地产需求在 今年 1-2 月出现了明显的反弹，成交量和成交额（季节调整后）较 12 月回升近 10%，商品 房销售面积两年复合同比增长从去年 12 月的-24%回升至今年 1-2 月的-6.6%，然而，3 月 回升动力明显减弱，而 4 月销售量绝对值几乎已经回落至去年 4 月较低的基数水平上。

(资料图)

由 此，成交量两年复合增长 2023 年 3 月下行至-9.3%，4 月大幅走弱至-28.2%，而销售金额 两年复合增长也从 3 月的-10.4%明显走弱至 4 月的-23.3%。季节调整后，今 年 4 月的月度商品房销售额明显下行，而销售面积已经“跌穿”2022 年 9 月低点，达到了 年化仅 12.5 亿平方米的水平。

与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但收入 和需求回升总体偏慢。纵观全球，虽然防疫政策优化后中国内需随之快速反弹，但比较其 他国家重启的经验，中国也呈现不同的特点。一方面，国内工业生产、就业、和供应链效 率的回升显然比其他国家更为迅速、高效。但另一方面，内需恢复动力不足，居民储蓄意 向持续偏高，收入和消费回升持续性不足，由此，对其他经济部门的正向溢出效应也有待 加强。收入方面，低基数下 2023 年 1 季度名义可支配收入同比增长 5.1%，与名义 GDP 基本持平。

然而，用 2022-23 两年复合增速衡量，1 季度居民可支配收入增长仅为 5.7%， 不及名义 GDP 两年复合 6.9%的增长率，显示劳动者薪酬占 GDP 的比例呈下降趋势，这与 其他国家走势有所不同。目前 25 岁-59 岁劳动力失业率已经位于 2018 年以 来历史低点，而 25 岁以下失业率达到历史高点，就业数据显示劳动力市场明显分化，但劳 动参与率仍然居高不下，和其他国家疫情后的表现有所不同。同时，今年以 来中国居民的周度工作时长上升了 2%左右，而其他国家和疫前水平总体持平，显示居民就 业动力较强，但企业扩张动力不足，可能反映企业对长期发展、投资、扩张的信心有待进 一步巩固。

需求方面，虽然消费倾向较受疫情冲击最大的时期有所回升，但总体回升速度偏缓。中国 疫情冲击较大的时期，居民消费倾向（可支配收入中用于消费支出的比例）明显受到压制 ——比如 2020 年 1-2 季度、2022 年 2 季度、以及 2022 年四季度，平均消费倾向分别从 疫情前的 70.5%降至 65%、66%、65%的水平。同时，疫情三年的平均消费倾向从 2016-2019 年均值的 70.5%下降至 67%左右。今年 1 季度，虽然部分消费板块的需求 出现较为强劲的回升，如出行、餐饮等；但总体消费倾向仍维持在 67%的低点，与其他国 家、尤其疫情期间对居民转移支付额较高的国家相比，回升速度总体偏慢。

另一面，居民超额储蓄仍在上升。由此，中国疫情后经济复苏和其他国家呈现截然不同的通胀走势。劳动参与率和产能回升 超预期，而内、外需求回升都有波折，带来很多产品“供大于求”的局面。同时，全球通 胀周期也进入下行阶段，叠加部分消费品海外产能扩张后波及国内价格（如电动车），中国 通胀在疫情后走势明显偏弱——CPI 从 2022 年 12 月的 1.8%，一路下探至 2023 年 4 月的 0.1%，为 2021 年 3 月以来的低点。同时，PPI 在 2023 年 4 月录得 3.6 个百分点的同比收 缩。从 5 月的高频指标判断，我们的日度 PPI 显示，5 月 PPI 可能进一步下行至-4%至-5% 的水平（参见《增长动能环比走弱》，2023/5/21），CPI 受低基数提振可能有所回升，但大 概率仍低于 1%、并低于“合理区间”。下半年，CPI 可能有所回升，但总体动能对比其他 国家经济复苏的经验，可能明显偏弱。

虽然消费倾向较受疫情冲击最大的时期有所回升，但总体回升速度偏缓。中国疫情冲击较 大的时期，居民消费倾向（可支配收入中用于消费支出的比例）明显受到压制——比如 2022 年 1-2 季度、2022 年 2 季度、以及 2022 年 4 季度，平均消费倾向分别从 2016-2019 年均 值的 70%降至 65%、66%、65%的水平。同时，疫情三年的平均消费倾向从此前的 70%下 降至 67%左右。今年 1 季度，虽然部分消费板块的需求出现较为强劲的回 升，如出行、餐饮等；但总体消费倾向仍维持在 67%的低点，与其他国家、尤其疫情期间 对居民转移支付额较高的国家相比，回升速度总体偏慢。另一面，居民超额储蓄仍在上升。

二、为何内需回升动能减弱？

从经济自身修复动能层面，我们第一部分列举的数据及其趋势显示，居民和私有经济主体 部门对未来增长和收入的信心有待进一步巩固。虽然防疫政策优化后，居民消费倾向有所 回升，但总体距离疫情前的趋势水平还有较大的距离。从 另一个角度看，消费倾向偏低意味着，居民端的储蓄率仍然居高不下。居民 超额储蓄仍在累积，显示居民防御性储蓄的意愿仍较强。值得注意的是，宏观层面的“储 蓄”概念指的是可支配收入用于消费之外的所有其他“配置”，包括投资、购房、也包括还 （房）贷。同时，企业端，盈利增长偏弱——1-4 月工业企业盈利增长-20.6%，而今年 1 季度沪深 300 上市非金融企业利润同比降幅为 5.8%。

各项指标显示企业对未来的信心有待 进一步巩固——比如，开发商购置土地和开工均继续收缩，但完工的年化水平已 经达到 2020 年底的高点，显示开发商“防御式”缩表意愿较强（后文第五部分将进行更为 详细的论述）；再举例，劳动力工作时长在防疫政策调整后上升，但企业扩招意愿弱，显示 企业长期扩张和投资的动力仍然较弱。

同时，地产去杠杆周期未能止步，对消费、投资、地方政府收入/支出，以及总信用周期的 压力仍在持续。一方面，如第一部分所述，地产需求相关指标在 3 月后迅速走弱，可能与 居民和企业对未来收入和增长的预期不稳互为因果；另一方面，虽然地产需求端和融资端 政策均有所放松，但执行层面仍有“堵点”，开发商现金流状况仍远未回到可持续的正常化 水平。然而，开发商土地购置已经连续 4 年负增长，新开工季调后折年水平从 2020 年 10 月高点下行约 6 成。由此投资总体动能偏弱，而信贷周期承压， 在居民贷款、企业债融资、票据融资走弱等多个层面均有所显现。同时，地方政 府收入持续承压，基建资金来源在中央政府项目及配套款项下放后就有“青黄不接”的现 象。

最后，从宏观数据观察，货币和财政对经济回升的支持力度在 3 月开始回落，4 月明显下 降。虽然从 2022 年 12 月的经济工作会议、到 2023 年 4 月底的政治局会议的一系列表述 中，对逆周期调节政策的立场基本没有变化（参见《中央经济工作会议：促发展、重稳定》， 2022/12/17；《增长目标 5%左右，政策执行或留空间》，2023/3/5；《“乘势而上”稳内需》， 2023/4/28），但在实际行动层面，我们观察到货币和财政的“主动宽松”力度均有所走弱。央行 PSL 的净发行在今年以来总体为负，而 2022 年 10-11 月期间扩张力度 最大。历史上，PSL 发行往往和政府逆周期调节的实际发力时点吻合。

央行 基础货币扩张（如再贷款等）在今年 2 月后也开始减速，对整体货币创造和信贷周期的支 撑力度有所下降。财政层面，财政存款增长在 3 月后再度加速，显示财政宽松力度边际下 行，对货币创造也形成一定压制；此外，财政月度收支缺口在 3 月后收窄、2023 年 4 月明 显收缩，其中，财政存款在 4 月同比多增 4,618 亿元，同比增速从 3 月的-1.9%回升至 6.6%， 显示财政资金下放速度边际减弱，同时，4 月税收增长大幅回升，两年复合增长看，财政去 年留抵扣税的宽松效果在今年 4 月增值税增长大幅回升后被部分腐蚀（参见《财政扩张力 度有所下行》，2023/5/18）。

三、2023下半年的政策路径假设

基准情形下，我们预计稳增长政策的力度在 7 月可能再度加码，出现“稳增长”窗口期，但 可能仍然维持总体“跨周期”调节原则，强调短期稳增长和长期结构性调整目标的一致性。 对地产需求、信贷需求、财政支持等方面政策的总基调可能仍是“托而不举”。从目前高频 指标观测，不排除 5 月信贷周期进一步走弱，内外需增长动能均有所减速。内需方面，地 产需求有所走弱、消费回升动能不足，1-4月社零同比回升8.5%，但两年复合增速仅为4.1%， 低于 17-19 年的平均增速。而外需层面，我们预计欧美金融体系风险尚未“靴子落地”，往前 看衰退风险或将逐季增加。由此，5-6 月的各项增长指标可能继续下行，尤其考虑到基数升 高，同比增长可能较 4 月进一步明显回落。

从此前的规律判断，随着内需进一步走弱、尤 其是地产及地产相关需求回落、以及地产相关金融风险仍存在，叠加外需增长可能在 6 月 高基数压力下转负，7 月可能迎来今年的“稳增长窗口期”。回顾去年的“稳增长窗口期”，随 着表观同比增长的回升，今年的阶段性稳增长力度可能不及去年（参见《千呼万唤的稳增 长政策关键窗口期》，2022/5/24），但总体方向和“着力点”可能可以借鉴去年。财政方面， 财政支出力度可能边际加速，不排除地方债发行加速、政策性银行扩表等“准财政”扩张加力， 助推基建和地产区域性“去库存”。货币方面，目前市场定价的利率水平已经持续低于政策利 率水平，不排除央行在信贷周期紧缩压力下“顺势而为”，或微幅（约每季度 10 个基点）调 降政策利率，释放稳增长信号，且小幅（25 个基点一次的）降准工具也可能再次被使用。

同时，央行可能通过结构性货币工具（如再贷款等）加大基础货币投放，主要支持方向可 能仍是地产去库存、保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。 具体看，货币方面，今年下半年到明年上半年央行可能“顺势而为”微幅（或为约每季度 10 个基点）下调政策利率，同时今年 3 季度可能会再次小幅（25 个基点一次）降准。近期市 场利率已持续低于政策利率水平，如 5 月以来 DR007 在 1.7%-1.95%之间震荡、持续低于 2%的 7 天逆回购政策利率，而 3 月中下旬以来，1 年期 AAA 同业存单利率持续 低于 2.75%的 1 年期 MLF 利率。

随着 7 月政策或进入“稳增长”窗口期，央行可 能会“顺势而为”调降政策利率。在降息节奏上，央行可能会像今年 1 季度《货币政策执行报 告》所强调的、采取“缩减原则”，或在接下来 3 个季度每季度下调约 10 个基点。此外，央 行可能会在今年 3 季度小幅降准 25 个基点，以降低商业银行的融资成本。然而，考虑到当 前实体经济的融资成本已处于 2008 年以来历史低位，进一步降准降息对经济的提振作用可 能相对有限、信号意义可能大于实质。

结构性政策工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，主要支持方向可能仍是地产去库存、 保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。截至今年 1 季度末，央行结构性政策工具 余额达 6.82 万亿元，较去年 4 季度 6.45 万亿元继续上行。考虑到央行强调结构 性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计今年结构性政策工具投放基础货币 的力度可能略弱于 22 年。在主要发力方向上，稳地产可能仍是结构性货币政策的重点。虽 然保交楼贷款支持计划实施期已于今年 3 月结束，但央行在今年 1 月新设立 800 亿元额度 的房企纾困专项再贷款以及 1000 亿元额度的租赁住房贷款支持计划，分别支持金融资管公 司并购存量地产项目、以及住房租赁市场和保障性住房需求发展。同时，PSL 也有重启的 可能。此外，支持战略新兴产业来提升经济发展安全，以及推动绿色金融发展来实现中长 期双碳目标或将继续是结构性货币政策工具的重点发力领域。

财政政策层面，预计全年财政预算调整和扩张空间有限，我们下调今年财政支出的实际实 现赤字的预期，转移支付和政策性银行贷款对基建和地方政府部分支出的支持有望阶段性 加码。虽然表观财政预算赤字率较去年上行，但实际实现的财政赤字率可能从 22 年的 9% 回落至 8%左右。今年 1-4 月财政收支缺口下降，边际呈现退坡，而财政存款有所上行，财 政政策呈现较快“正常化”，逆周期调节力度边际回落。考虑到一方面今年地方政府隐性债务 化解进入关键期，短期内或将承压，同时土地收入进一步回落，对财政扩张或带来一定掣 肘，财政政策“正常化”的过程比我们此前预期的更早（参见《上调 2023 年增长预测至 6.2%》， 2023/01/29）。

2023 年 1-4 月中央+地方合并赤字（广义口径）为 1.66 万亿元，同比少增 3,989 亿元， 显示年初至今财政扩张仍偏紧，地方政府债务上行及卖地收入回落或继续制约财政刺 激力度。财政收入虽然增长、但主要受去年同期增值税大规模留抵退税导致的低基数 效应，而 2023 年，大部分针对特殊行业（如汽车等）的减税降费政策已退出，针对制 造业及困难行业的大部分缓税政策同样结束。留抵退税政策虽将在 2023 年延续，但完 成规模或将较去年大幅收窄。

同时，地方政府仍面临一定的债务偿还压力、或需借用今年部分收入用以平滑往年支 出；同时，土地收入继续回落可能持续拖累政府性基金收入、带来的风险敞口或在今 年进一步暴露，对财政扩张带来较大掣肘。4 月以来，居民购房需求再度下行、开发 商现金流情况仍待改善，房企拿地需求再度回落，而 4 月财政扩张力度再度下行，呼 应 4 月财政存款明显同比多增。 根据两会期间公布的 2023 年财政预算草案，预算赤字率上调至 3.0%左右，新增地方 专项债 3.8 万亿元，中央和地方合计预算财政赤字率从 2022 年的 5.8%上行至 2023 年的 6.1%。广义的政府净融资来源则主要涵盖一般公共预算赤字（国债、普通地方债）、 政府性基金赤字（地方专项债），以及调入资金及使用结转结余。

地产政策方面，总体或仍将延续“托而不举”的基调。4 月政治局会议延续了两会对于地产 政策“房住不炒”的表述，但继续强调“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。地产周期回升基础仍待进一步夯实，政策仍以支持为主，但 我们预计 2023 年下半年地产相关政策可能延续“托而不举”，控制房价波动处在较为平稳区 间，我们认为地产相关增量政策仍有空间： 1. 支持首套房及改善型住房需求的政策有望进一步放松。2023 年开年以来，全国多地继 续放宽首套及二套房限购限贷政策，地产需求端政策继续发力：杭州、南京等二 线城市均不同程度地缩小居民限购范围，而合肥、宁波等地则通过调整公积金贷款额度等 方式促进居民购房需求释放。我们认为，部分城市需求端限购限贷政策可能在 2023 年下半 年到 2024 年继续有所调整以促进居民改善性需求继续释放，不排除一线城市跟进的可能性。

2. 在“一城一策”基础上，2023 年地方政府及国企可能助力地产市场以加速去库存进程， 尤其是在高库存城市。一方面，2023 年开年以来，各线城市商品房库存去化周期仍大幅高 于 2021 年的平均水平，其中以地产销售回升偏慢的二三线城市尤甚，开发商项目资金回流 较慢；另一方面，4 月政治局会议仍多次强调加快保障性住房及廉租房建设，地 方政府存在保障性住房供给的硬性需求。

因此，我们预计 2023 年下半年及 2024 年，作为 稳地产及保障房建设政策的一部分，中央若鼓励地方政府向开发商购置部分空置楼盘以改 造为保障性住房不失为较好的举措，具体的操作方式可能包括：1）政府回购待售库存较高 的房源作为保障性住房，如 2022 年 3 季度以来，苏州、济南、福州市政府计划定向回购部 分新房项目作为租赁及人才房储备房源；2）鼓励国企收购困难房地产企业的存量项目，如 2022 年 9 月湖州、邯郸等地出台专项政策，鼓励国企收购存量商品房作为安置住房。在“一 城一策”的政策导引下，地方政府及国企可选择将存量商品房转为廉租房及人才房以收取 租金现金流，亦可推出可在后期“租转购”的长期廉租房以解决低收入人群的远期住房需 求。

四、更新2023-24增长预测及路径：曲折中寻找新平衡点

结合以上对近期趋势的分析及政策路径假设，我们更新 2023-24 年增长路径各项主要指标 如下：

1. 小幅下调 2023 年实际增长预测，但大幅下调 2023 年内需、名义 GDP、及名义内需 增长预测。上调 2023 年出口增长和贸易/经常项目顺差预测。综上分析，防疫政策优 化后，内需回升的持续性低于预期，产能利用率的回升有所滞后、通胀动能较弱，但 同时出口需求的韧性明显高于预期。地产周期再度下行会为信贷周期和增长带来新的 下行压力。结合我们对各部门增长趋势的分析和政策路径的假设，我们调整 2023 主要 增长指标预测如下—— ▪ 将 2023 全年实际 GDP 增长预期从此前的 6.2%下调至 6.0%。鉴于 2023 年 1 季度实际 GDP 同 比增速达到 4.5%，超出我们 3.6%的预期，由此，我们本次下调隐含的对 2023 年 2-4 季度实际增长的下调幅度更大。

我们将 2023 年名义 GDP 增速预测下调 2.8 个百分点至 6.0% 。这一 调整主要反映我们对通胀预测的全面下修，包括对 CPI、PPI、地产价格指数的 预期。由此，2023 年全年 GDP 平减指数预测从此前的 2.4% 下调至 0%左右。 我们将 2023 年名义内需增长预测从此前的 10.3%大幅下修至 4.2%。 分部门增长方面，我们主要下调了 2023 年投资增长预测，反映地产周期再度走 弱的影响。同时下调进口增长预测并上调顺差/净出口对增长的贡献（具体分析参 见第六部分）。此外，我们对通胀预测明显下修，进一步压低了我们新的名义内需 （和企业盈利增长）预测。

企业盈利预期也可能需要相应更大幅度地向下调整。鉴于企业盈利增长相对于名 义 GDP 的“弹性”在 3-5 倍，随着名义 GDP 和名义内需增长的大幅下修，2023-24 年企业盈利增长、尤其是内需、投资相关的企业盈利增长预期可能也需要大幅下 调。 我们将 2023年货物贸易顺差占 GDP比例预测从此前的 3.6%大幅上调至 6.5%， 而经常项目顺差占 GDP 比例在 2023 年可能进一步上行至 3.3% 、也计入了比此前 更为保守的进口增长预期。由此，货物贸易顺差和经常项目顺差占比 均在 2022 年较高水平基础上继续上行，对增长贡献的预测也由负转正，为 2023 年增长最大亮点。

2. 将 2024 年实际 GDP 增长预测从此前的 5.8%下调至 5%。我们此前对今年环比增长走 势的预期是“前高后低”，但从实际情况看，今年 1 季度开局比此前预期的更好，但此 后下滑的速度也更快，造成今年 2-4 季度的平均环比走势明显弱于此前预测；4 季度 受到内需总体偏弱、而外需不确定性上升的拖累而环比更低，对明年全年的增长形成 更大拖累（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。 3. 环比增长路径预测：目前看，2023 年 2 季度环比增长下降、但在 3 季度的稳增长窗 口期边际企稳，然而， 随着 4 季度受稳增长力度边际回落及外需不确定拖累加剧而再 度减速。基于以上对环比增长路径的假设、结合去年较为波动的基数效应，我们推导 出 2023 年 2-4 季度同比增长路径为 7.2%、6.1%、6.2%——今年 2-4 季度的增长预测 较此前均有所下调。

五、内需恢复的关键变量：地产与消费

相较于贸易顺差的较强韧性，内需恢复的关键仍然在于地产和消费。整体而言，在经历了 1 季度需求的脉冲式释放之后，内需环比回升的动能有所走弱、后劲略显不足。其中消费表 现有所分化、核心矛盾点在于居民收入回升动能偏弱；而地产在经历了 1 季度积压需求释 放后，销售逐步走弱、而房企仍受现金流及资产负债表受损的影响、新开工及拿地偏冷。 经济复苏后居民收入回升总体偏慢、叠加消费倾向修复缓慢，可能制约消费支出的回升幅 度。如前文所述，与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能 回升较快，但内需恢复动力不足，导致居民收入回升总体偏慢、劳动者报酬占 GDP 的比例 呈下降趋势。

2020 年以来，中国居民部分的人均可支配收入持续低于 趋势值，而在疫后大规模财政补贴下、美国居民收入增长曾持续超过名义 GDP。同时，对 未来的预期不确定下，疫情期间明显受到压制的消费倾向亦呈现缓慢回升，尚未恢复至疫 情前的水平。 地产方面，前期受疫情抑制的需求在 1 季度释放后，后续地产需求能否企稳回升或仍为当 前复苏动能能否延续的核心矛盾点。现阶段地产开发商现金流压力并未得到实质性扭转的 问题仍待进一步解决，我们预计下半年稳地产政策仍有一定的增量政策发力空间。

一方面，地产开发商仍面对去杠杆后供需两弱的局面，在手现金回升速度仍偏慢，且 部分城市地产供给不足可能抑制政策宽松空间。需求端，地产销售脉冲式增长后再度 回落，2023 年 4 月商品房销售面积环比下行 21%，同比仅为去年同期的 83%，季调 后年化销售面积再度回落至达到了年化仅 12.5 亿平方米的折年水平，已“跌穿”2022 年 9 月低点；供给端，土地成交及商品房新开工面积均走弱：1-4 月 100 大中城市成交土 地面积累计同比增速为-4%，大幅低于 2022 年全年的 3%，1-4 月商品房新开工面积 累计同比增速为-21%，为 2020 年地产去杠杆开始后新低（除 2021 年以外），季调后 年化面积再度回落至 2020 年 9 月的约 4 成。若地产市场长期处于供给不足的状态， 销售端边际回升可能带来房价上行压力，从而抑制地产政策端进一步宽松的空间（图 表 45）。

另一方面，开发商融资条件再度转弱，供给端政策仍存在提升空间。我们在《疫情终 将过去，但需谨防流动性“急症”成“痼疾”》（2022/3/29）中提到，有效化解开发商债务 及流动性风险，是稳定金融市场预期，防止流动性及信用收缩的重点。2023 年 1 季度 地产企业财报显示，101 家地产企业在手现金较 2022 年第 4 季度环比下降 2.2%、同 比回落 5.1%。此外，在 2022 年 4 季度推出“保交楼”专项借款及 2000 亿贷 款支持计划后，并未有央行再贷款对开发商融资端的增量政策支持，开发商融资条件 再度转弱：海外中资地产债及恒生房地产指数均在 2022 年年末冲高后快速回落，开 发商融资成本同样快速攀升。受人民币边际走弱影响，我们预计开发商本 币计算的融资成本达到 20%以上，可能进一步腐蚀开发商偿债能力，形成负循环。

此外，存量房贷利率仍偏高，或影响居民购房需求。对居民而言，尽管 2023 年 1 季 度新增加权房贷利率自 2021 年 4 季度高点下行 149bp，居民新购住宅房贷利率下行 提振了购房需求；但 5 月存量房贷利率(5 年期 LPR)较无风险收益率（10 年期国债利 率）的利差仍超过 150BP，且仍在持续扩张。在今年居民收入和资产价格仍存在不确 定性的情况下，已负担房贷的居民可能选择增加储蓄及降低房贷支出（债务），最终加 剧居民主动缩表。

如我们在地产政策部分分析，供需两端地产政策仍有一定发力空间，比如部分地区可 能放宽限购限贷政策以刺激居民首套及改善性购房需求，叠加政府回购开发商空置商 品房从而改善开发商现在手现金，有望助力地产销售在 2023-2024 年回升。若开发商 现金流实现边际好转，地产投资有望逆转颓势。而从地产投资、销售、及相关产业链 消费三个维度测算，2022 年地产降温可能拖累名义 GDP 1.7 个百分点，但 2023-2024 年可能转为推升名义 GDP 0.5-1 个百分点。

六、分部门增长预测——下调名义内需增长，上调净出口贡献

如上所述，防疫政策优化后，内需回升的持续性低于预期，而出口需求的韧性明显高于预 期。分部门看，我们主要下修了 2023 年投资增长预测，反映地产周期再度走弱的影响。 1）消费：受居民收入回升制约、全年增速或落于此前预测下限 3 月以来，居民消费环比回升的持续性略不及预期，但考虑到去年的低基数，我们预计实 际零售增长在 2023 年达到两位数，2024 年有所回落，距离疫情前趋势水平或仍有较大距 离。

今年消费复苏冷热不均，呈现 K 型复苏态势，出行、餐饮等体验式消费表现较为亮眼。 4 月社零 2022-23 年 CAGR 录得 2.6%，较 3 月走低 0.7 个百分点，其中除了餐饮等线下体 验式消费，其他可选消费 2 年复合增速均有所回落，显示整体消费复苏斜率趋缓。1 季度居 民可支配收入两年复合平均 5.7%，低于名义 GDP 增速 6.9%，叠加消费倾向有所回升但仍 不及疫情前水平，或对消费复苏斜率带来一定制约。因此，我们预计今年社零增速可能录 得我们此前测算的较低区间，低基数下仍有望实现 2 位数增长。

消费中出行链表现较为亮眼，今年居民出行活动持续处于高位，餐饮、旅游等线下体 现式消费迎来较好表现。截至 2023 年 4 月，餐饮消费距离 2017-2019 年的趋势值水 平大幅收窄（。此外，作为疫情政策优化之后第一个“五一”小长假，国内旅游 出行人数及总收入均超过 2021 及 2019 年水平，人均旅游消费较 2021 年提升近 1 成。 据文旅部统计，2023 年五一期间有 2.74 亿人次出游，旅游收入约 1480 亿元，较 2021 年同期旅游人数和总收入分别回升 4.3%/25%，人均旅游收入贡献亦较 2021 年同期提 升 10%。而对比疫情前水平，旅游人数和收入按可比口径分别恢复至 2019 年同期的 约 119%/101%，人均旅游消费恢复至约 85%。

另一方面，消费中家具家电等地产产业链相关消费仍然成为拖累，除了餐饮外，服装 鞋帽的增速后劲略显不足，而建筑装潢等与地产产业链较为相关的消费距 离趋势值的差距呈现进一步下滑。截至 2023 年 4 月，家具及建筑类零售较 16-19 年 趋势值的差距进一步走阔至 30%，而家电距离趋势值的差距亦未见明显收窄，显示地 产周期下行对消费的拖累或仍待修复。根据测算，家具、家电及装潢 材料等，三项狭义的地产相关零售板块在 2022 年约占 GDP 的 1.1%，而地产相关消 费产业链，包括建筑装潢和置业相关消费，可能滞后房地产销售增长 1-2 个季度回升。

从宏观意义上，消费支出是收入的函数，居民收入回升或仍对消费带来制约。在财政 补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的 1 个季度回升至 2019 年水平，零售增长在 2021-2022 年达到 19.7%和 9.6%。而在 2022 年 3 季度已经超过 2019 年水平约 20 个百分点。对于我国而言，并未进行大规模的财政刺激的背景下，居民劳 动参与率及工作时长已较快回升，但消费倾向或较难回升至疫情前的水平，若消费倾 向小幅回升至 68-69%的水平（低于 2016-2019 年均值的 70.5%），在去年仅 0%的社 零同比低基数下，今年社零同比或实现 2 位数水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）